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市场预期和真实经济
来源:华尔街见闻 发布时间: 浏览量:

市场预期经济复苏。今年以来,股市稳中有涨,而10年期国债利率创出新高,股涨债跌通常是经济复苏环境下资产价格的典型表现。

工业景气利润回升。从最新公布的经济数据来看,9月份PMI回升至52.4的6年高位,9月工业增速也比8月的6%小幅反弹,而9月国有企业利润累计同比增速从21.7%回升至24.9%,经济和企业盈利形势似乎还都不错。

3季度主要靠涨价。但从PMI的分类指数来看,3季度生产指数变化不大,PMI的回升主要归功于价格指数的大幅飙升。从工业产品价格PPI来看,9月回升至6.9%的半年新高。而在3季度以来,工业企业收入增速明显下滑,这也意味着3季度工业利润增速的回升靠的是涨价、而非产品销售的增加。

经济增速首度回落。而从最重要的GDP增速走势看,3季度降至6.8%,其中工业增速从2季度的6.9%降至3季度的6.3%,均为16年以来的首次下滑。

为何3季度经济开始下滑,我们认为有如下几大原因:

设备投资周期难启。今年以来,市场对新一轮经济周期启动给予厚望,一个重要的主角就是企业部门的设备投资,理由是经过多年的投资下滑以后,企业部门可以开始新一轮投资扩张,也就是启动一轮长达7年左右的朱格拉周期。确实今年上半年制造业投资增速有所恢复,但3季度又大幅回落至零增长。

债务制约企业投资。我们认为,企业部门投资难启主要由两大原因,一是目前企业部门的整体负债率仍处于130%的历史最高位,企业部门负债累累,根本不具备大幅举债投资的空间。二是原材料价格上涨令上游行业盈利改善、但上游产能过剩环保限产、想投资的投不了,而中下游行业盈利受挤压大幅下滑、该投资的不想投。

库存周期已至尾声。本轮库存周期始于14年3季度,工业产成品库存增速的下降标志着去库存的开始,而到了16年3季度,工业产成品库存增速开始持续回升,补库存给短期经济带来了增长动力,而这在17年2季度达到顶峰。到了17年3季度,工业产成品库存增速出现3年来的首次回落,而一轮库存周期通常就在3年左右,这意味着3季度库存周期已经结束,去库存开始拖累经济增长。

出口部门贡献下降。本轮中国经济回升的一大动力来自于全球经济复苏,体现为过去1年的中国出口增速持续回升,但在今年3季度,出口增速从9.3%回落至6.9%,出口对经济增长的贡献也显著下降。影响出口部门表现的原因有两个,一是去年人民币贬值改善出口,而今年3季度人民币大幅升值,将制约出口表现;二是进口增速远超出口增速,意味着中国对全球经济的贡献要大于全球复苏对中国的贡献。

展望未来,我们认为还有一个潜在的风险来自于房地产部门。

地产销售首度转负。9月份的全国地产销售面积同比下降1.5%,为两年来首次出现负增长,3季度的地产销售面积增速为1.6%,也比2季度的13.1%显著下降。考虑到房贷利率的持续上升,消费贷监管趋严,以及地产调控力度不减、限购限售城市仍在增加,未来地产销量的持续负增是大概率事件。

地产影响必将体现。但地产销售下滑对经济的拖累其实还未明显体现,3季度的地产相关家具、建材等消费增速仍高,而9月份的地产投资增速仍保持在9.4%的高位。市场目前对未来的地产投资依然谨慎乐观,理由是库存大幅去化,9月份的全国商品房待售库存位于历史低位。但统计局公布的商品房库存为已竣工未销售的现房库存,而今年以来全国商品房新开工持续回升,年内的新开工面积仍远高于销售面积,商品房施工面积创新高,这意味着考虑期房以后的全国商品房库存其实并未明显下降,因而如果地产销售持续负增,地产投资也势必会大幅下滑。

经济从复苏到滞胀。因此,从真实的经济表现来看,从16年初到17年中的经济增速和工业品价格稳中有升,确实对应着经济复苏;但17年3季度呈现经济增速下行而通胀上行,这其实就是典型的滞胀。所以,虽然3季度的资本市场走出了股涨债跌的经济复苏预期,但实际的经济表现却是滞胀,而美国70年代滞胀期的表现是股债齐跌、现金为王,这背后的预期差应该是未来值得关注的风险。